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上市首日，德尔玛以14.34元/股收盘，较发行价下跌3.17%。上市多天，公司股价虽有反弹，但截至29日收盘仍低于发行价　　　　《投资时报》研究员李璐　　广东德尔玛科技股份有限公司(下称德尔玛，301332.SZ)近日在深交所创业板上市挂牌上市。本次IPO，德尔玛共发行9231.25万股，发行价为14.81元/股，募集资金13.67亿元，扣除发行费后募资净额12.31亿元。首日，德尔玛以发行价14.81元/股平价开盘。　　《投资时报》研究员注意到，这是德尔玛第二次向深交所递表，2021年6月，公司首次交表后频遭问询，又在2022年3月因德尔玛及保荐人更新财务资料，主动申请中止发行上市审核程序；直到2022年8月公司又正式提交注册，并于2023年3月22日正式获批。　　虽然历经波折后终圆上市梦，但资本市场变幻莫测。5月18日上市首日该公司即破发，以14.34元/股收盘，较发行价下跌3.17%。5月23日，上市四天后的德尔玛首次突破重围，以高于发行价的15.01元/股收盘。但此后，该公司股价又呈下跌趋势，截至5月29日收盘，报收于14.49元/股，亦低于发行价。　　有分析认为，德尔玛发行后的市场表现与其“代工厂”标签有较大关系，近年来公司自营品牌收入占比较低且逐年下降，对飞利浦品牌授权和小米代工ODM依赖严重。除此之外，净利润增速严重下滑和重营销轻研发的现状，或让市场对其盈利能力的增长性产生疑虑。　　德尔玛多日股价走势图　　　　数据来源：Wind　　自有品牌占比下降　　德尔玛是一家创新家电品牌企业，公司旗下品牌包括“德尔玛”“飞利浦”“薇新”等，主要产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类，是国内小家电市场的代表企业之一。　　招股书披露数据显示，2020年至2022年(下称报告期)，德尔玛营收分别为22.28亿元、30.38亿元和33.07亿元，2021年和2022年同比分别增长36.36%和8.85%，2022年增速显著下滑。相较于营收，公司净利润增速表现更不尽如人意，报告期各期分别实现归母净利润1.73亿元、1.7亿元和1.91亿元，2021年同比下降，2022年也只是小幅增长。　　净利润不温不火的表现与公司毛利率水平有较大关系。报告期各期，该公司综合毛利率分别为32.27%、29.19%和29.5%，呈现波动下降趋势。德尔玛在招股书中将毛利率下降归因于用工成本、原材料采购成本上升和业务结构变化两个方面。　　但是，《投资时报》研究员看到，同期行业可比公司毛利率均值分别为34.51%、32.71%和34.41%，波动幅度较小且始终高于德尔玛。从市场的整体表现来看，原材料价格上涨并不是影响德尔玛毛利率最主要的因素。　　由此可知，业务结构的变化更直接影响了公司的毛利率水平，因此，自有品牌占比持续下降、ODM和商标授权业务在主营业务中占比越来越重也成了德尔玛被市场质疑最多的一个方面。　　“米链”企业标签渐深　　据招股书披露信息，德尔玛的业务可以分为品牌代理、小米代工ODM和自主品牌三大类。　　《投资时报》研究员梳理历次招股书披露数据看到，2018年之前，德尔玛的自有品牌虽然已为公司带来超6亿元的营收，但其净利润依旧为亏损状态。2018年，德尔玛收购了飞利浦的水健康业务，并获得华帝股份的品牌授权；2019年下半年，德尔玛与小米达成战略合作，成为米家代工ODM。在品牌代理和ODM双重加成下，德尔玛的营收实现了飞跃式增长，但背后牺牲的却是公司盈利能力可持续增长性。　　招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的收入贡献占比从2018年的65.38%降至2022年的29.05%，已不足三成；而授权品牌飞利浦及华帝的业绩占比则从2018年的15.15%增长至2022年的52.16%、ODM业务占比也从2018年的12.14%增长至2022年的18.51%。　　在此业务结构下，德尔玛面临两类风险，一是对于授权品牌，德尔玛与皇家飞利浦签订的《飞利浦商标许可协议》许可期限为2018年7月1日至2038年6月30日，与华帝股份签署的商标授权许可合同的期限为一年，每年需提交续约申请。因此，公司面临商标授权被收回的风险。　　而对于米家ODM，由于米家产品定位于性价比，且主要采用利润分成模式，其毛利率水平低于公司自有/授权品牌，报告期各期，米家ODM业务毛利率分别为16.49%、10.63%和11.17%。故米家ODM营收占比的增加或该类业务毛利率进一步下降，都将拉低公司整体毛利率水平。　　值得关注的是，当前不少“米链”上的企业都力图通过发展自有品牌逐渐“去小米化”，例如石头科技从最早100%依赖小米发展到2021年自有品牌营收占比达98.8%；华米科技的小米可穿戴产品收入占比也从最早的92.1%下降至不足60%。在此趋势下，德尔玛通过增加米家ODM提高营收似乎是反市场而行之。　　此外，国内小家电赛道目前可谓是相当拥堵，不仅有美的、格力、海尔等大型综合集团参与，还有苏泊尔、九阳、小熊电器、科沃斯、石头科技等细分领域企业布局。加之作为房地产后周期行业，公司业务亦受房地产行业走势影响，而疫情以来，国内房地产市场尚未完全复苏，小家电产品需求一定上受到了抑制。在这样的外部环境下，若无法形成品牌核心竞争力，德尔玛未来何去何从也存在较大不确定性。　　德尔玛主营业务收入按品牌分类　　　　数据来源：公司招股书